據宋洪邁《容齋題跋》：“先公(洪皓)在燕山，赴北人張總侍御家集，出侍兒佐酒，中有一人，意狀摧抑可憐，叩其故，乃宣和殿小宮姬也。坐客翰林直學士吳激，賦長短句紀之，聞者揮涕。”這是此詞的本事，其直接動因是為席間有北宋舊宮人，國亡后淪落成金人歌伎，感喟而作。但聯系到吳激的身世，他本為宋朝臣屬，以奉命使金被留，迫仕異族，實非夙意，不是也有著與她相類的悲劇性遭遇嗎？故托詞賦心，唏噓慨嘆中，寓寄著極深切的家國滄桑、天地翻覆之痛。

上片從今昔對比的角度切入。開篇以“南朝”舊事提唱，遙想東吳、東晉、宋、齊、梁、陳等六朝如走馬燈似的相繼覆滅，那興廢盛衰意如夢幻煙云般變動莫置，留下來的，只不過一曲伴著陳后主身俘國傾的《玉樹后庭花》而已，徒供后世傳唱，念之真可謂“千古傷心事”。“猶唱”云云，雖化用杜牧《泊秦淮》“商女不知亡國恨，隔江猶唱《后庭花》”成句，但實際上更進一層，意味尤覺沉痛。杜牧生當晚唐季世，還只是國勢衰危艱窘，讓人憂慮；詎料此間的歌者(當然包括聽者的詞人自己)卻是親歷亡國慘劇，該又是何感受？“舊時王謝”以下，忽轉過一筆，直點那女子昔為故宋宮姬、今作異國歌伎的淪落天涯身世，以印證“傷心事”，由家國到個人。此處化用劉禹錫《烏衣巷》詩“舊時王謝堂前燕，飛入尋常百姓家”句意。如果說“南朝”“燕子”還不過是以舊典虛擬北宋舊國和歌伎的話，那么，下片便徑直實寫現今境狀了。“仙肌勝雪，宮鬢堆鴉”，謂她肌膚白膩，秀發烏黑，皆為注目所見。“恍然一夢”則為詞人的真切感喟了，歌者容顏猶不減舊時為宮姬日之美，而國家已歷易代更主之巨變，風云反覆之匆遽，令人疑幻疑真，陡生夢塵之嘆！結拍即由此生發，再闌入自身滯陷北朝的困頓，引白居易《琵琶行》“同是天涯淪落人，相逢何必曾相識”、“座中泣下誰最多？江州司馬青衫濕”句意，慨嘆與席間歌女“同是天涯”飄零，便顯得更委婉深摯而富有情味。

此詞最明顯的藝術特色就是多用事典，融化前人詩句，但是，“其剪截綴點若天成，真奇作也。……其思致含蘊甚遠，不露圭角”(金劉祁《歸潛志》)，故凄愴沉痛，感人至深，無怪一時傳誦。